【广发宏观陈嘉荔】美国12月非农数据与美联储利率决策

Original 陈嘉荔郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券资深宏观分析师陈嘉荔

gfchenjiali@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

摘要

第一，根据美国劳工部1月5日数据，美国2023年12月新增非农21.6万人，高于市场预期的17.5万人及前值17.3万人。私人部门新增16.4万人，较前3个月月均12.6万人有所回弹。从就业广度来看，12月也有所好转， 59.6%的行业实现正增长，高于11月的56.6%，2023年前11个月均值的57.2%，显示美国就业市场呈现较强韧性。同时，10月和11月新增非农共下修7.1万人；2023年4季度月均新增16.5万人，为2020年3季度以来最低季度增长，就业市场韧性中放缓趋势不变。

第二，12月新增非农回弹主要由服务业和政府人员贡献，私人服务部门新增14.2万人，高于前值的10.6万人。其中健康保健和社会救助、休闲和酒店业为主要贡献项。往后看，两个领域就业供需缺口仍然较大但在收窄，服务就业回弹亦有暖冬因素，因此后续就业增长节奏可能放缓；此外，因州和地方政府收入下降，政府偏强的新增就业节奏亦可能走弱。新增非农就业的主要拖累项包括运输和仓储和临时服务。

第三，同期公布的12月住户调查数据（household survey）亦显示就业市场在韧性中趋于松动。失业率（U3）仍在3.7%的低位，低于市场预期的3.8%；但它在一定程度上受益于整体劳动力人口下降67.6万人。就业人口下降68.3万人，为2020年5月以来最大降幅。12月因经济原因而选择兼职的人数上升21.7万人，从而U6失业率上升0.1个百分点至7.1%。从失业原因看，主动失业人数（job leavers）上升1.2万人，被动失业人数（job losers）保持不变，主动和被动失业人数比率37.2%，较上月26.8%小幅回升。劳动参与率超预期下降0.3个百分点至62.5%，各年龄阶层以及国籍劳动参与率均有所回落。

第四，12月薪资增速小幅回升。12月时薪环比增0.4%，持平于前值的0.4%，高于市场预期的0.3%；非农时薪同比增4.1%，高于预期的3.9%和前值的4.0%。趋势来看，3个月滚动时薪年化增速从3.6%回升至4.3%。工作时长小幅下行0.1小时至34.3小时，一般来说，工作时长下降对应企业新增用工需求放缓。整体来看，薪资增速依然较高；同时，12月劳动力供给和需求缺口已从年初的486.9万人回落到约252万人，职位空缺和失业人数比率从1.86倍回落到1.4倍。就业供需缺口收窄、长期通胀预期放缓等线索会对薪资增速形成约束，薪资通胀螺旋风险较低。

第五，实际上，12月就业数据较全面地反映了美国就业市场和美国经济的特征。一方面，失业率整体仍在低位、薪资增速较高，逻辑上只要是失业率低，薪资就不会快速下降；只要薪资保持一定增速，消费支出和总需求就不会快速下降。美国经济快速衰退或硬着陆的风险并不高。另一方面，就业市场确实在松动过程中，12月就业人口、周度工作时长、ISM雇佣指数、JOLTS数据均呈现不同程度放缓态势；就业市场放缓会进一步助推通胀预期缓和。美国名义GDP回落仍是一个中期趋势，从最简单的意义上说，2023年Q2-Q3时段6%左右的名义GDP同比是不具备持续性的。高名义GDP包含着疫后财政扩张红利的影响，其目前仍在退潮过程中。

第六，美联储决策本质上是在通胀中期目标、短期经济和就业市场平滑、宏观审慎三者之间寻求一个均衡。12月议息会议中，美联储对于2024年GDP同比的预期是1.4%，PCE和核心PCE的预期分别为2.8%和3.2%，如能够实现，这是一种软着陆情形。政策利率本质上是围绕这一点。所以美联储一方面认为加息不足导致通胀回升及加息过多导致经济衰退的风险大致平衡，政策利率可能已经见顶，2024年降息应该是合适的；另一方面又强调将政策保持一定时间的限制性水平是合理的，显然是为继续降低中期通胀预期。两个逻辑结合下，我们倾向于认为2024年上半年其可能会开启降息周期，但鉴于通胀回落过程中可能出现的反复，导致降息时点具体落在3月还是在二季度还不够明朗。除就业市场外，大宗商品周期的波动也带来一些扰动（《本轮原油和大宗商品价格缘何调整》）。

第七，数据公布后，Fed Watch数据显示1月美联储不降息以及降息25bp的概率分别是93.3%和6.7%，较前值的93.8%和6.2%变化不大。3月美联储降息概率小幅上行，不降息以及降息25bp的概率分别是31.7%和63.9%，前值为33.8%和62.3%。从市场反应来看，非农数据出来后10年期美债收益率快速回升，但后续由于非农分项数据较弱叠加ISM雇佣指数显著不及预期而向下调整，最终自3.99%升至4.04%；美元指数略微下调至102.41。降息预期略有上行的背景下，美股三大股指微涨。对于国内权益市场来说，美国经济目前状况是一个有利信息。如果海外经济下行斜率过快，则市场可能会定价海外衰退；如果海外经济软着陆叠加美联储逐步转向，则新兴市场外部环境重回正常化是一个主线索。

正文

根据美国劳工部1月5日数据，美国2023年12月新增非农21.6万人，高于市场预期的17.5万人及前值17.3万人。私人部门新增16.4万人，较前3个月月均的12.6万人有所回弹。从就业广度来看，12月也有所好转， 59.6%的行业实现正增长，高于11月的56.6%，以及2023年前11个月均值的57.2%，美国就业市场呈现较强韧性。同时，10月和11月新增非农共下修7.1万人；2023年4季度月均新增16.5万人，为2020年3季度以来最低季度增长，就业市场韧性中放缓趋势不变。

美国2023年12月新增非农21.6万人，高于市场预期的17.5万人及前值17.3万人，其中，罢工回归贡献约8千人。私人部门新增16.4万人，较前3个月月均的12.6万人有所回弹。

12月私人部门新增16.4万人，较前3个月月均的12.6万人有所回弹。10月和11月新增非农分别下修4.5万人和2.6万人，10月和11月新增非农分别为10.5万人和17.3万人。

12月新增非农主要贡献项依旧在供需缺口较大的服务业，包括健康保健和社会救助、政府部门、休闲和酒店业等；此外，建筑、零售销售、信息业新增亦有回弹，12月分别新增1.7万人、1.7万人、1.4万人；拖累项分别为临时服务以及运输和仓储。

12月新增非农回弹主要由服务业和政府人员贡献，私人服务部门新增14.2万人，高于前值的10.6万人。其中健康保健和社会救助、休闲和酒店业为主要贡献项。往后看，两个领域就业供需缺口仍然较大但在收窄，服务就业回弹亦有暖冬因素，因此后续就业增长节奏可能放缓；此外，因州和地方政府收入下降，政府偏强的新增就业节奏亦可能走弱。新增非农就业的主要拖累项包括运输和仓储和临时服务。

12月新增非农中，服务生产新增14.1万人，前值增10.6万人，前3月平均月增11.3万人；政府部门新增5.2万人，前值升3.7万人，前3月平均月增5.4万人；商品生产新增2.2万人，前值升3万人，前3月平均月增1.3万人。

12月私人服务部门新增14.2万人，高于前值的10.6万人。医疗保健和社会救助以及休闲和酒店业分别新增5.9万人（前3月平均月增8.3万人）、4万人（前3月平均月增3.8万人）。第一，医疗保健行业就业供需缺口仍然较大但在收窄，但节奏较慢，因此后续就业增长可能会继续但幅度会放缓。第二，休闲和酒店业新增仍为正值，暖冬可能是主要背景，此外，1月5日公布的12月ISM服务业PMI雇佣指数为43.3，显著不及预期的51，预计休闲酒店业就业后续可持续性不强。第三，政府部门偏强的新增就业节奏后续可能放缓，州和地方政府收入下降为主要背景。

此外，零售销售、信息业新增亦有回弹，12月分别新增1.7万人（前3月平均月减0.2万人）、1.4万人（前3月平均月减0.1万人）；拖累项分别为临时服务以及运输和仓储，12月分别下降3.3万人（前3月平均月减2.8万人）和2.3万人（前3月平均月减0.7万人）。

12月商品生产就业较11月小幅降温，新增2.2万人，前值3万人，前3月平均月增1.3万人。制造业方面，12月制造业就业新增0.6万人（前3月平均月减300人），前值2.6万人，罢工人员回归为主要背景。建筑业新增连续第八个月为正，但新增人数略微回升，12月新增1.7万人，前值0.6万人，前3月平均月增1.4万人。向前看，金融环境放松引导新屋开工数量小幅回升可能为主要背景。

同期公布的12月住户调查数据（household survey）亦显示就业市场在韧性中趋于松动。失业率（U3）仍在3.7%的低位，低于市场预期的3.8%；但它在一定程度上受益于整体劳动力人口下降67.6万人。就业人口下降68.3万人，为2020年5月以来最大降幅。12月因经济原因而选择兼职的人数上升21.7万人，从而U6失业率上升0.1个百分点至7.1%。从失业原因看，主动失业人数（job leavers）上升1.2万人，被动失业人数（job losers）保持不变，主动和被动失业人数比率37.2%，较上月26.8%小幅回升。劳动参与率超预期下降0.3个百分点至62.5%，各年龄阶层以及国籍劳动参与率均有所回落。

12月住户调查数据（household survey）偏弱。就业人口下降68.3万人，为2020年5月以来最大降幅。此外，由于整体劳动力人口下降67.6万人，导致失业率（U3）3.7%，略低于市场预期的3.8%。

从失业原因看，被动失业人数（job losers）持平于前值，前3月月均增3.7万人；主动失业人数（job leavers）上升1.2万人，前3月月均升5.7万人；主动和被动失业人数比率37.2%，较上月26.8%小幅回升，但依然偏弱。

U6失业率上升0.1个百分点至7.1%。U6失业率的计算方式为U6=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数+边际劳动力人口[2]）/（劳动力总人数+边际劳动力人口）。12月因经济原因而选择兼职的人数上升21.7万人，前值升29.5万人，边际劳动力人口下降2.1万人。

12月劳动参与率超预期回落0.3个百分点至62.5%。其中，16-24岁劳动参与率从56.6%回落至56.2%；25-54岁人群劳动参与率维持在83.3%回落至83.2%；55岁+人群劳动参与率从38.8%回落至38.4%。从国籍来看，外国出生人口劳动参与率从66.5%显著回落至65.7%，本国出生人口劳动参与率从61.9%回落至61.4%。

12月薪资增速小幅回升。12月时薪环比增0.4%，持平于前值的0.4%，高于市场预期的0.3%；非农时薪同比增4.1%，高于预期的3.9%和前值的4.0%。趋势来看，3个月滚动时薪年化增速从3.6%回升至4.3%。工作时长小幅下行0.1小时至34.3小时，一般来说，工作时长下降对应企业新增用工需求放缓。整体来看，薪资增速依然较高；同时，12月劳动力供给和需求缺口已从年初的486.9万人回落到约252万人，职位空缺和失业人数比率从1.86倍回落到1.4倍。就业供需缺口收窄、长期通胀预期放缓等线索会对薪资增速形成约束，薪资通胀螺旋风险较低。

美国薪资增速小幅走强。12月时薪环比增0.4%，持平于前值的0.4%，高于市场预期的0.3%；非农时薪同比增4.1%，高于预期的3.9%和前值的4%。趋势来看，3个月滚动时薪年化增速从3.6%回升至4.3%。

商品生产（goods producing）环比升0.35%，前值升0.58%，其中，制造业和建筑业薪资环比分别从0.61%和0.54%下降至0.48%和0.11%为主要拖累。

服务生产（private service providing）薪资环比增0.47%，前值增0.32%。其中，金融（环比增0.36%）、信息（环比增0.84%）、专业和商业服务（环比增0.51%）、休闲酒店业（环比增0.37%）为主要贡献项。

向前看，就业市场保持韧性，后续就业供需再平衡背景下，薪资增速大方向依然是下行，薪资通胀螺旋风险较低。一是，就业供需缺口持续弥合，12月劳动力供给和需求缺口已从年初的486.9万人回落到约252万人，职位空缺和失业人数比率从1.86倍回落到1.4倍。二是，3季度单位劳动力成本同比自2季度3.6%显著回落至1.6%，连续6个季度下行，反映劳工效率提升，叠加劳动力供给提升，利于就业供需缺口继续弥合。三是同日公布的12月ISM服务业PMI雇佣分项指数超预期回落至43.3，为2020年5月以来最低水平，且为2023年5月以来首次低于50枯荣线，反映服务业就业处于收缩区间。

实际上，12月就业数据较全面地反映了美国就业市场和美国经济的特征。一方面，失业率整体仍在低位、薪资增速较高，逻辑上只要是失业率低，薪资就不会快速下降；只要薪资保持一定增速，消费支出和总需求就不会快速下降。美国经济快速衰退或硬着陆的风险并不高。另一方面，就业市场确实在松动过程中，12月就业人口、周度工作时长、ISM雇佣指数、JOLTS数据均呈现不同程度放缓态势；就业市场放缓会进一步助推通胀预期缓和。美国名义GDP回落仍是一个中期趋势，从最简单的意义上说，2023年Q2-Q3时段6%左右的名义GDP同比是不具备持续性的。高名义GDP包含着疫后财政扩张红利的影响，其目前仍在退潮过程中。

除本次新增非农数据外，12月以来公布的其他就业高频数据继续放缓。一是JOLTS报告显示，11月职位空缺人数回落6.2万人，离职率从2.3%回落至2.2%，雇佣率从3.7%回落至3.5%，从历史数据来看，雇佣率对就业市场更有领先意义。二是，12月其他就业数据如周度工作时长、就业人口、ISM雇佣指数数据均呈现放缓态势，而政府以及休闲酒店业就业回弹可持续性较差，预计后续就业降温态势仍会持续，但节奏可能会有反复。

简单来看，就业市场韧性中放缓的方向并没有改变，预计将带动薪资进一步回落，这一点有利于紧缩政策缓和。

美联储决策本质上是在通胀中期目标、短期经济和就业市场平滑、宏观审慎三者之间寻求一个均衡。12月议息会议中，美联储对于2024年GDP同比的预期是1.4%，PCE和核心PCE的预期分别为2.8%和3.2%，如能够实现，这是一种软着陆情形。政策利率本质上是围绕这一点。所以美联储一方面认为加息不足导致通胀回升及加息过多导致经济衰退的风险大致平衡，政策利率可能已经见顶，2024年降息应该是合适的；另一方面又强调将政策保持一定时间的限制性水平是合理的，显然是为继续降低中期通胀预期。两个逻辑结合下，我们倾向于认为2024年上半年其可能会开启降息周期，但鉴于通胀回落过程中可能出现的反复，导致降息时点具体落在3月还是在二季度还不够明朗。除就业市场外，大宗商品周期的波动也带来一些扰动（《本轮原油和大宗商品价格缘何调整》）。

美联储12月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）显示，美联储将2023和2024年PCE预测分别从3.3%和2.5%下调至2.8%和2.4%，核心PCE分别从3.7%和2.6%下调至3.2%和2.4%。对经济而言，美联储将2024年GDP预测从1.5%下调至1.4%。换言之，美联储对经济的理解比较符合对经济的中性预期，逐步降温但大致软着陆。

因此，在议息会议纪要中，美联储一方面提到，加息不足导致通胀回升及加息过多导致经济衰退的风险大致平衡，因此政策利率可能已经见顶，2024年降息应该是合适的，《12月美联储会议纪要的关键信息》。另一方面，鉴于通胀下行斜率的不确定性，美联储亦强调将政策保持一定时间的限制性水平是合理的，如果通胀反弹，会保留再次加息的选择，（参见12月13日外发报告《如何看美国核心通胀小幅回弹》）。

结合来看，我们倾向于认为，美联储2024年上半年可能会开启降息周期，但鉴于通胀回落过程中可能出现的反复，导致美联储降息具体时点仍不够明朗。

数据公布后，Fed Watch数据显示1月美联储不降息以及降息25bp的概率分别是93.3%和6.7%，较前值的93.8%和6.2%变化不大。3月美联储降息概率小幅上行，不降息以及降息25bp的概率分别是31.7%和63.9%，前值为33.8%和62.3%。从市场反应来看，非农数据出来后10年期美债收益率快速回升，但后续由于非农分项数据较弱叠加ISM雇佣指数显著不及预期而向下调整，最终自3.99%升至4.04%；美元指数略微下调至102.41。降息预期略有上行的背景下，美股三大股指微涨。对于国内权益市场来说，美国经济目前状况是一个有利信息。如果海外经济下行斜率过快，则市场可能会定价海外衰退；如果海外经济软着陆叠加美联储逐步转向，则新兴市场外部环境重回正常化是一个主线索。

截至1月5日，10年期美债收益率从3.99%回升至4.04%；美元指数从102.42上升至102.41；三大股指微涨，SP500指数涨0.18%，纳斯达克指数涨0.09%，道琼斯工业指数涨0.07%。

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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